如果中美联手干预外汇市场？

作者：赵雪  来源：FT中文网

　　通常情况下，中美携手干预外汇市场只是个虚幻的念头。两国的汇率制度、政策目标、决策机制都相差甚远。在上世纪九十年代中以后，美联储确认了通过利率而非汇率来实施货币政策，华盛顿很少直接伸手到外汇市场。相反，中国与不少其他转型中的发展中国家一样，需要时常对资本进出和汇率波动进行直接和间接的干预。双方由此产生的龃龉常常见诸媒体，最近的例子是特朗普指责中国人为压低汇率的推文。
　　然而，近期特朗普打压美元汇率的意愿，以及人民币国际化所遇到外部阻碍，使得中美联手干预外汇市场成为现实可能且双赢的选项，也有助于打破贸易谈判的僵局。
　　美国方面，暂且不论出发点正确与否，特朗普对弱势美元的执着越来越不加掩饰。如果说以前还只是旁敲侧击评论货币政策，那么最近几个月他的一系列推文、新闻采访，则直接了当的表达了压低美元汇率的意愿。
　　在现行的法律法规下，美国政府和央行有若干种手段直接干预外汇市场。但在目前的形势下，即使华盛顿按照特朗普的想法进行干预，可能也无法独力达到压低美元的目标。
　　第一，美国财政部可以通过外汇平准基金（Exchange Stabilization Fund, ESF）直接在外汇市场进行买卖。财政部干预外汇的法律依据来自于1934年的黄金储备法案（the Gold Reserve Act）。根据该法案，财政部长有权视需要而作出买卖外汇资产的决定。到今年上半年为止，该基金一共持有大约900亿美元的资产（美元债券230亿，IMF特别提款权460亿，以及210亿日元和欧元证券和存款）。历史上，美联储也往往投入对等的金额，来帮助财政部来达到目标。即使这样，相对于全球外汇市场每天4-5万亿美元的交易额来说，ESF（加上潜在美联储投入的对等金额）的直接影响力仍明显不够。
　　第二，美联储理论上可以直接入市干预。根据1933年的美联储法案和1961年的Hackley备忘录，美联储公开市场委员会里的外汇小组（由主席、副主席、纽约联储主席、一位其他地方联储主席组成）可以在“极端情况（exceptional circumstances）”下行使干预外汇市场的权力。最近的数据显示，美联储系统公开市场账户（SOMA）持有3.65万亿美元的美元资产。
　　理论上，为影响美元汇率，美联储可以改变储备资产的规模；或保持规模不变，增加其中非美元资产的份额。这里有两个操作上的问题：一是买哪些币种的资产；二是如何防止对市场的扰动。而联储面临的挑战并不少。
　　从全球储备资产的币种来看，欧元和日元占全部非美元储备资产的70%以上，而美联储购买这两种货币的债券会带来财务上的损失，因为63%的欧元区债券和77%的日本国债目前为负收益率。主要储备货币中，只有中国国债的收益率更高，而英镑、加元、澳元的政府债券收益率都低于同期限的美国国债。此外，美联储购买非美元资产也会对全球债市带来震荡，因为这些货币资产的交易频繁且透明，唯一的例外可能是受到资本管制的中国国债市场。
　　第三，美联储可以实施更大幅度的货币宽松。7月份美联储在过去十年中首次降息，特朗普并不满意，认为25个基点的降幅太小，尤其是相对于欧央行的宽松措施。但从美联储主席鲍威尔的讲话，此次降息只是“周期中”的调整，而非持续、显着宽松的开始。另外，此次降息的决定也遭到两位委员的反对，充分反映出美联储内部对实施大幅货币宽松的必要性缺乏共识。不仅如此，其他主要央行预计的跟随降息，也事实上将削弱美国货币宽松对美元汇率的影响。
　　第四，美国政府和货币当局可以通过口头干预来影响全球外汇市场的信心。在历史上，美国通常与其他发达国家同步行动，否则对市场情绪的影响难以持久。而这一次美国出手的动机仅仅来自于白宫，而非全球经济或者市场因素驱动，所以欧盟、日本主动配合的可能性不大，在此情况下，市场也很难相信特朗普甚至鲍威尔的口头干预。
　　从以上几点可以看出，美国这次很难独力打压美元汇率。然而，如果得到来自中国的支持，效果会很不一样。
　　假设中美两国同时明确表态支持弱势美元，对市场的说服力无疑会大大增加。操作上，美国可以增持人民币国债，对全球市场的冲击将远远小于购买欧日债券。中国可以将这些流入的美元用来购买欧元区或者日本国债，也可以选择与美国配合直接在市场上持续增加对其他非美元货币资产的购买，以达到压低美元的作用。不管怎样，两大央行联手，相对于联储单独行动，将会更加有效的改变市场预期。
　　在上述情形下，与美国联手干预外汇市场会给中国带来很多好处。
　　首先，有助于稳固人民币的国际储备货币的地位。如果能够得到美联储的背书，人民币资产无疑将获得国际投资者更多的信赖。可以想象得到，更多的外国政府和私人部门的长期资金会更踊跃的进入国内资本市场。而对人民币资产的长期需求将是人民币作为国际储备货币的重要支持因素。
　　其次，有助于更快的实现资本项目的可自由兑换。资本流入会增加对人民币的需求，在其他因素不变的情况下将带来人民币的升值压力。而人民币升值预期下，更容易推行资本项目开放，为人民币国际化进程创造良好的外部条件。
　　再次，有助于实现外汇储备的多元化。在外汇储备中增加非美元资产的比例，可以帮助摆脱对美元对过度依赖，有利于人民币盯住一篮子货币而非仅仅盯住美元，也能够降低整体汇率风险，符合我国储备资产管理长期坚持的分散化、多元化的做法。
　　最后一点，也是短期内最重要的，有助于中美贸易谈判打破僵局。中美找到新的共同利益点，会受到美国政府、商界、投资界的广泛欢迎，这几方都可以从中得到各自需要的好处。中国在汇率方面的合作，可以用来换取美方在贸易、科技、投资方面的让步。
　　当然，需要特别提请注意的是，即使中美打算联手干预外汇市场，仍存在很多细节上的问题，还离不开双方仔细研究和谨慎操作。
　　一是需要明确压低美元汇率的数量目标，包括对哪种货币、压低到什么水平。人民币对一篮子货币还需保持大致稳定，来降低对出口企业的冲击。如果人民币对美元升值，则对其他货币（如欧元、日元）应保持弱势。
　　二是需要将干预外汇市场放在多边协议的背景下来操作。20国集团上海会议上，各国曾承诺不采取竞争性贬值。如何控制干预外汇市场的度，如果与欧洲、日本等其他主要货币当局沟通，应该在干预之前做好相应的准备。
　　三是需要做好风险管理。例如购买欧日负收益率债券带来的财务损失，可以通过衍生品市场来进行部分对冲。但衍生品市场相对来说更加复杂，分析、管理起来也更加困难，尤其是中美的干预本身也会给衍生品市场带来冲击，反过来也增加了干预措施自身的难度。
　　综上所述，从收益和成本对比分析的角度，中美联手干预外汇市场可谓双赢。中国可以获得加速人民币国际化和加大对外开放的外在助力，而美国也更有可能达到特朗普偏好的弱势美元。因此，在贸易谈判陷入僵局的背景下，中美双方在汇率方面携手，应该是值得考虑的政策选项。

来源时间：2019/8/21   发布时间：2019/8/21

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