孙杰：2019年美国经济增长可能即将见顶

作者：孙杰  来源：国际研究学部

　　尽管在2018年世界经济增长放缓的大背景下，美国经济增长依然提速，但是在2019年依然难以避免顶部的到来，经济增长将承受的下行压力。

　　美国宏观经济增长呈现出持续的微弱下降趋势。从2017年第三季度到2018年第二季度，美国经济呈现出持续的较高速增长，四个季度经过季节调整后的年化环比季度实际增长率分别为2.8%、2.3%、2.2%和4.2%，与前几年年初和年末比较明显的出现增长放缓的走势明显不同。从同比经济增长率来看，四个季度的同比增长率分别为2.3%、2.5%、2.6%和2.9%，延续了七个季度的平稳上升趋势。不过，支撑经济增长的因素却出现一定的变化，但恰恰是由于各因素之间波动的差异，才维持了美国经济增长的相对稳定。结合潜在增长率、就业和通货膨胀情况看，加之美联储不断收紧的货币政策，美国经济可能即将见顶。
　　从经济基本面指标来看，美国经济的形势全面向好，其中失业率在2018年9月以来下降到3.7%，创下了2000年新经济繁荣时期以来的最好记录，之后虽然有所反弹，但是依然维持在历史的低水平上。与此同时，劳动参与率在徘徊中出现的回升迹象更表明就业状况的实质性改进。而且相比危机时的数据看，失业平均持续时间和失业持续时间中位数也出现了大幅度的下降，接近了危机前的水平，反映出劳动市场的活力。
　　但是，这些指标接近历史最好水平的状况也意味着当前美国经济增长可能即将达到顶点。即将到顶的原因和依据主要有三个：
　　第一，维持持续经济增长的核心是劳动生产率的提高，但是金融危机以后美国的劳动生产率大幅度下降。从战后直到1973年，以企业每小时产量计量的劳动生产率的增长率大约为3.25%，从1974年到1995年就下降到1.55%，在1996—2004年新经济繁荣期间又回升到3.35%，之后到危机时又下降到1.96%，而从2011年到现在则大幅下降到0.74%。按照一般的增长框架分析我们不难发现，可以说2008年金融危机以后美国经济复苏与强劲增长的主要推动力就是劳动投入，但是目前剩余的空间已经不多了。
　　从2018年4月开始，美国劳动市场上的职位空缺数开始超过了失业人数，这是2000年开始有此统计以来首次出现的情况。到2018年10月，职位空缺数已经超过失业人数100万之多。即使不考虑结构性失业的影响，劳动供给已经成为制约美国经济增长的重要因素。
　　劳动参与率由于受教育期限的延长等因素也难以进一步上升。在老龄化不断严重、出生率和劳动参与率不断下降的情况下，劳动力供需结构差异对经济增长的制约作用将逐渐显现，可以说美国的劳动市场已经基本枯竭。
　　特别是如果考虑到现代服务业的职位空缺数远远高于传统行业的职位空缺数更直接的显示出在这种情况下存在的失业已经不再是周期性因素造成的，而是一种结构性失业，美国经济要在结构升级和调整中维持经济增长显然难度很大。
　　与此同时（2011—2018年），投资对经济增长的贡献也达到历史次高值，目前在依靠投资扩张刺激经济增长的剩余空间也已经不多了。
　　第二，目前美国实际经济增长率和失业率都明显好于公开市场委员会和国会预算办公室认定的潜在增长率和自然失业率。从过去几十年的历史数据看，实际GDP水平很少超过潜在GDP水平。
　　第三，值得我们关注的现象是美债收益率息差缩窄，并且一些期限国债的收益率已经或者马上就将出现倒挂。而长短期收益率倒挂常常被看作是经济衰退的领先指标。2014年以来，在市场对经济基本面和长期经济增长形势预期不乐观导致长期债券收益率持平或下降的同时，短期债券收益率由于受加息影响不断走高而与长期债券收益率差距缩小，这说明政策的紧缩效应越来越明显，倒挂更意味着在长期不看好的情况下短期政策的紧缩。
　　倒挂3—6个月之后经济步入衰退期。目前一年期国债收益率仅为2.7%，十年期也只有2.9%。再次加息就可能出现倒挂。因此，一方面美联储在2019年的加息节奏可能放缓，另一方面只要再加息一次就可能出现倒挂。这样，按照历史经验，在2019年底至2020年初，美国经济可能进入NBER所定义的衰退期，与前面提到的市场上普遍存在的预期一致。
　　此外还有几个因素：
　　一是劳动市场的紧张最终会推高工资水平和通货膨胀水平。2018年3月以后，核心PCE接近甚至一度超过2%的目标水平，5年期的通货膨胀预期也稳定在2%的水平上下，已经达到了美联储的上限。从这个角度看，我们也不难理解美联储在2018年的加息节奏。
　　二是消费者信心和劳动市场表现是最主要的支撑因素，但自2014年以来，消费者信心预期指数就持续低于现状指数。以不变价格计算的个人消费支出的绝对金额在2018年1—2月甚至出现了下降，虽然这是一种周期性的波动，但收缩幅度达到了478亿美元，且持续了两个月，也是不太常见的现象。
　　三是在消费出现波动的情况下，2018年美国强劲的稳定增长主要是因为投资波动峰顶正好补偿了消费波动的峰底，这种局面恐怕很难成为常态。
　　四是美股近期的大幅度波动值得警惕，说明市场已经开始出现了忧虑和担心。
　　最后，2019年世界经济黄皮书在总论中提到，美国历史上最长的加息周期是三年，之后就会出现经济回落。这一轮加息周期是从2015年12月开始的，到2018年12月也到达了3年的周期。这些都表明，美联储加息可能距离顶点不远了。加息距离定点不远，增长的顶点也就不远了。

来源时间：2019/2/27   发布时间：2019/2/24

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